一、引言

至今为止，各国证券市场中的交易制度总体上可分为竞价交易机制（order driven）、做市商制度（quote driven）和混合交易机制（mixed driven）三种制度安排。其中的做市商制度起源于上世纪60年代美国证券柜台交易市场。随着70年代初电子化即时报价系统的引入，传统的柜台交易制度演变为现代意义上的场外交易市场（OTC），并形成了规范的做市商制度。

所谓做市商制度（Market Maker System）也叫报价驱动（quote driven）交易制度，它是指证券交易的买价和卖价均（或主要）由做市商给出，买卖双方的委托不直接配对成交，而是从市场上的做市商手中买进或卖出证券。相比竞价交易机制而言，做市商制度具有三大功能[i]，即有利于保持市场的流动性、有利于大宗交易的完成和维护市场的稳定、有利于市场有效性的提高和证券的推介[ii]。正是做市商制度所具有的这些独特功能，目前在全球前十大交易所中，已经有NYSE、NASDAQ、东京证券交易所、伦敦证券交易所、Euronext、德国交易所、香港证券交易所、澳大利亚交易所等八家交易所，均在不同程度上采用了做市商交易制度；特别是在全球主要的场外交易市场中，大都实行做市商制度，或者是以做市商制度与竞价机制相结合的混合交易机制。

做市商制度属于市场微观结构理论（Market Microstructure Theory）所关注的重要问题之一。所谓市场微观结构理论，从总体上看其核心内容即是对证券交易制度的研究、设计和评价（Madhavan，2000），或者如O’Hara（1995）所提出的，证券市场微观结构是指证券交易价格的发现过程和运作机制。

市场微观结构理论认为，一个完整的证券交易制度的运行机制，包括事前对交易者的资格审查，如所谓QFII，这构成了一个交易制度运行机制的基础；事中对交易者的义务要求，如明确的报价规则，这构成了一个交易制度运行机制的核心；和事后对交易者的行为监管[iii]，这是一个交易制度运行机制顺畅和高效的保障。本文即从构成交易制度运行机制的这三大方面，对国际资本市场中成熟的做市商制度进行研究和考察，在揭示做市商制度具体的运行机制的基础上，提出对我国资本市场引入规范的做市商制度的借鉴和启示。

二、做市商制度运行机制的基础：资格审查

做市商是推动市场顺利运转的主要力量，担负着为市场提供流动性的义务。只有选择资质较好、实力雄厚、行为规范的市场主体担任做市商，才能为市场的有效运行奠定良好的基础。为此各国都分别制定了整套的事前审核机制来遴选合格做市商。换言之，并非所有的市场主体或证券商都可以自动成为做市商，而是必须满足一定的资格要求、通过相应的审察程序。

（一）NASDAQ市场对做市商的资格要求

NASDAQ市场的做市商分为普通做市商（market maker）和主做市商（Primary NASDAQ Market Maker）。普通做市商是自由进入的，只要是美国证券交易商协会（NASD）的会员，在达到一定的净资本要求后，只需通过网络进行注册，就可以对某只股票进行做市。而要成为纳斯达克的主做市商，除了应满足上述对普通做市商的资格要求外，还必须满足《NASDAQ市场主做市商准则》（《Primary NASDAQ Market Maker Standards》）的要求。具体见表1。

表1：NASDAQ做市商资格要求

做市商类别	普通做市商	主做市商
资格要求	NASD的会员；一定的净资本；通过网络进行注册。	已经是普通做市商，并满足如下3条中的两条：1，交易者能够显示最优买入与卖出（the best bid or best offer）报价，并能够将此报价维持（maintains）一定的时间；2，使个别（individual）交易差价（spread）与平均（average）交易差价相关（relation）；3，在某证券报价更新前后三分钟内没有相关操作的情况下，能够保持一定的报价更新（updates）频率。

资料来源：http://www.nasdaq.com/

表1中，对普通做市商而言，其首要条件是通过美国证券交易商协会的审查成为其会员。要成为美国证券交易商协会的会员，必须接受协会的审察。审查的主要内容包括：进行会员注册考试、注册调查、注册审查、注册登记等；要求并约束会员遵守全国证券交易商协会制定的各项规定；敦促会员在挑选董事和管理事务方面的公开化、公平化；禁止协会会员参与任何有限合伙公司的重组交易；禁止协会会员与金融部门或金融的分部门进行关联交易等。某个会员一旦被批准主持某个股票的做市业务，它必须在批准之日起的5个交易日内提出该股票的买卖报价。

表1中主做市商的资格要求，是《NASDAQ市场主做市商准则》所规定的门槛标准（Threshold Standards）[iv]。用来检查做市商对于这些门槛标准履行情况的检查期为一个月。如果做市商在检查期内没有达到上述条款所要求的门槛标准，对于其资格的委任将于第二个工作日予以撤销，同时通知其未能符合这些标准。此外，如果会员想要尽快注册成为纳斯达克全球市场（NASDAQ Global Market）的主做市商，他必须在其所注册的证券的百分之八十中已经担任主做市商；达不到百分之八十的情况下，如果做市商是其所注册证券的普通做市商，并在下一个考察期内满足了要求，同样可以成为主做市商。

（二）其他市场对做市商资格的要求

2000 年3 月，巴黎证券交易所、阿姆斯特丹证券交易所和布鲁塞尔证券交易所宣布合并，成立了一个跨境、单一货币的泛欧股票和衍生交易市场——Euronext。Euronext 的做市商资格特点在于：首先，该市场的做市商称为流动性提供者（Liquidity Provider），分为常设流动性提供者（Permanent Liquidity Provider）、波动性流动性提供者（Volatility Liquidity Provider）和竞价市场流动性提供者。其次，流动性提供者由上市公司自行决定再由交易所任命，同时交易所会对流动性提供者定期进行评估。再次，Euronext 市场的流动性提供者没有任何特别的交易特权，但交易所免去与流动性提供者报价有关的交易费用。

伦敦证券交易所（London Stock Exchange，LSE）于1986年实施名为“大爆炸”（Big Bang）的重大改革时引入了做市商制度。想要成为LSE的注册做市商（Registered Market Makers），必须符合一定的条件，其中最为重要的是获得相应的主管机关——金融服务管理局（Financial Services Authority）的批准。在注册后，做市商在随后的三个月内不得退出；而一旦退出，则在随后三个月内不得重新注册成为注册做市商。

台湾兴柜市场兴柜市场将做市商称为推荐证券商。其对成为推荐证券商的资格要求是：证券商可以于发行人的股票开始柜台交易届满一个月以后，同时该证券商持有发行人股票三万股以上，即书面申请加入为该股票的推荐证券商，系统执行委员会根据申请人的资本额、过去在系统内的交易业绩以及执行系统管理制度情况等，审定是否批准其为做市商；同时，欲成为推荐证券商的申请人还应按照交易所的主机性能配置相应的终端硬件和软件，并应制定一套风险管理制度和完整的“内部作业办法”。

由以上考察可见，无论是发达的资本市场还是新兴市场中，对做市商的资格都有一定的要求，而且，这一资格要求是动态的，它包括了做市商的退出以及重新申请成为做市商。当证券商（Dealers）满足资格要求并成为做市商后，即进入了做市商制度运行机制的第二个环节——做市商义务。

三、做市商制度运行机制的核心：义务要求

做市商的义务要求指取得做市商资格后，做市商必须履行的义务及其行为规范。这些义务是保证做市商行为统一、报价规范，且使其功能得以充分发挥的重要保证[v]。见表2。

表2：不同市场对做市商的义务要求

市场	NASDAQ	Euronext	LSE
义务要求	持续地提供双边报价（包括价格与数量）并显示客户限价订单；报价不可撤销且符合市场实情；避免锁定或交叉市场以及搁置和注销市场；最佳执行义务；价差和数量等参数限制。	在交易平台中输入买方报价和卖方报价；报价必须符合Euronext有关最低价差和数量等参数的规定。其他义务：不能在Euronext交易平台之外，发布比上述规定的报价更优的报价；《流动性提供协议》中规定的义务。	在整个交易日内，从连续交易开始直到收盘，包括盘中的集合竞价时段和收盘集合竞价时段，提供双向报价；报价更新义务；所提供的报价必须具备最小规模且符合价差限制。

资料来源：各交易所官方网站。

由表2可见，各市场对做市商应尽的义务都有较明确的要求。首先我们分析表2中NASDAQ对做市商行为的具体要求。其中所谓持续地提供双边报价（包括价格与数量），是指在规定交易时段内做市商必须执行投资者按做市商报价下达的订单，但执行的数量仅限于做市商报价中的显示数量[vi]；显示客户限价订单，是指当客户限价订单比做市商报价优惠，且优惠幅度超过最小价格升降档位时，做市商必须显示客户限价订单[vii]。

报价不可撤销且符合市场实情。前者是指做市商在接到另一位会员的买入或者卖出的要求后，应按接收到该要求时市场上公开显示的报价和正常的交易单位来执行这一交易。如果做市商显示的规模大于正常的交易单位，它在接收到另一会员的买入或者卖出的要求后，应该按照显示的报价规模来执行这一交易。后者是指做市商提出和维持的报价应符合当时的市场实情。如果做市商的报价不再符合当时的市场实情，协会可以要求该做市商重新提出报价，否则协会就可以暂停该做市商在一种或所有证券的报价。

避免锁定或交叉市场，是指做市商的买入报价必须低于另一做市商的卖出报价，卖出报价必须大于另一做市商的买入报价，即不允许做市商报价出现市场锁定（Locked）或交叉（Crossed）的情况。做市商必须采取合理的措施，以避免锁定或交叉市场的出现。搁置和注销市场，是指在下列情况下，做市商不应在正常的交易时间内，向市场提出和维持报价，特殊情况除外：（1）提出的卖价高于或者等于另一位做市商对同一证券报价时提出的买价；或者（2）提出的买价等于或者低于另一位做市商对同一证券报价时提出的卖价。做市商在提出搁置和注销另一种报价的报价之前，应当做出相当地努力，与所有报价可能会被搁置或者注销的做市商进行交易，以防止这种搁置或注销的市场出现。那些报价导致搁置或注销市场的做市商，必须在收到任何订单时，按自己在市场显示的报价进行交易。

最佳执行义务（Best Execution Obligations，BEO）要求做市商与客户的任一笔交易的价格，必须是切合当时市场的合理价。做市商不得以劣于市场上最佳报价的价格与客户的订单成交，除非市场情况出现急剧变化或该订单的数量很大，此时，做市商可通过其专有交易系统（Proprietary Trading System，PTS）按BEO价格接受偏向订单流（Preference Order Flow）。

价差（Spread）[viii]和数量等参数限制，要求做市商提出的买卖报价，在价差不低于0.25点的基础上，不得超过协会统一公布的最高允许价差的参数[ix]。证券的最高允许价差，为每种证券中3家做市商最小价差平均数的125%。如果一种证券的做市商低于3家，最高允许价差就为平均价差的125%。买卖数量原则上要求做市商报价必须至少有一个整手交易单位（100股），具体又分为主做市商和普通做市商两种情况，主做市商必须根据规定的标准提出1000股、500股和200股的报价规模；普通做市商则必须根据规定的标准提出500股或者100股的报价规模。

其次我们再来看表2中Euronext市场对做市商义务的规定。由于该市场的做市商分为常设流动性提供者（Permanent Liquidity Provider）、波动性流动性提供者（Volatility Liquidity Provider）和竞价市场流动性提供者（Auction Liquidity Provider），因此其所谓报价必须符合Euronext有关最低价差和数量等参数的规定，也分为不同的情况：常设流动性提供者的报价[x]数量（金额）不得低于1 万欧元，报价差不得大于4％；对那些流动性非常高的证券（根据交易量判断），最小报价金额可增大为2 万或10 万欧元，最大报价差不得超过3％。波动性流动性提供者的报价[xi]金额不得低于15000 欧元，最大报价差为3％。竞价市场流动性提供者的最低报价[xii]金额为5000 欧元，最大报价差为4％。

此外，Euronext的《流动性提供协议》中还规定了流动性提供者为履行报价义务的每日最高交易数量；流动性提供者交易计划；最高价差规定与每次报价最低数量限制；以及因履行报价义务所产生交易的收费计划等要求。

最后我们再来看表2中LSE对做市商义务的要求。所谓报价更新义务，是指在单边或者双边的委托都被全部执行、撤销或者过期的情况下，或者在改变报价价格时，做市商都必须更新单边或者双边的报价。在更新时，做市商必须保证，所显示的报价等于最小提交指令规模（Minimum Submitted Order Size）。这里的最小提交指令规模相当于正常市场规模[xiii]（Normal Market Size，NMS）的25％。

由以上分析可见，在做市商制度运行机制的事中环节上，对双边报价的规定以及对价差和数量等参数的限制是各市场共同的对做市商应尽义务的要求。

四、做市商制度运行机制的保障：行为监管[xiv]

事前的资格审查与事后的义务要求都旨在提高做市商质量的基础上，规范做市商的行为达到提高市场流动性、稳定性和有效性的目的。然而，正如市场微观结构理论的研究所揭示的，至今为止，任何交易制度都在为市场带来收益的同时，也会产生成本。做市商制度的成本，就在于做市商利用自己的信息优势和垄断地位侵害其他投资者的权益。

做市商的信息优势表现在，作为为市场提供流动性的做市商，是市场上信息最为灵通的参与者，在交易中或多或少会占据一些优势，比如NASDAQ市场上，有些做市商利用小数报价制度，“走在投资者之前”从中渔利，也就是说，鉴于小数方式使得股票报价的差别细微，有时低于1美分，因此市场专家知道机构投资者在等待某一股票时，可以轻而易举地以稍稍高于普通投资者的价格买下该股票，然后转手渔利。对这一问题的理论揭示首见于Bagehot（1971）的研究，该研究通过将博弈论引入市场微观结构理论，发现做市商在与非知情交易者进行交易时总能获利。

做市商利用垄断地位侵害其他投资者的权益，其典型方式即是做市商利用在其做市证券上的垄断地位人为扩大买卖价差而攫取非正常收益。对该问题的代表性实证研究是Christie和Schultz（1994）做出的，他们发现，在所选取的NASDAQ大盘股样本中，有近一半的股票没有按照当时规定的1／8的奇数倍进行报价[xv]。特别是，当他们的研究被《华尔街日报》转载后，其研究中所揭示的曾采用1/8偶数倍报价的4只股票突然开始引入1／8的奇数报价，使这四只股票的价差大幅度缩小。这一现象使人们开始怀疑做市商制度的公平性，并引发了美国证监会于1994年秋对纳斯达克市场做市商展开了正式调查。调查结果表明，做市商在最小报价档位限制、报价数量限制、信息交换、成交报告的及时上报等方面都出现了违规行为。

之后美国证监会又对1999年至2003年间纽约证券交易所的专家公司的交易行为进行了全面调查，发现专家存在以下三类违规行为：（1）抢在客户指令前交易，即为了获得一个更好的成交价格，专家公司不顾客户已经提交的指令而抢在客户指令之前为自己的账户进行交易；（2）“插队交易 (Interposition) ”，或者称为抢得价差交易(Penny Jumping)，即专家公司在两个交易单中间介入，抢先获得价差优势；（3）“冻结”(Freezing)，即将其他的委托指令搁置起来使之不能成交，以便专家公司自己能够进行第一个交易。

正是在上述背景下，1996年8月美国证监会推出了新的委托处理规则OHR（Order Handling Rules）[xvi]，并开始逐步建立针对做市商行为的监管，使做市商制度运行机制中的最后环节——事后监管——得以完善起来，形成了监控、检查、和处罚三位一体的监管模式和监管系统。见表3。

表3：NASDAQ的做市商监管体系

监控体系	行为监控	行为检查	纪律处罚
监控内容	调查和解决对不遵守报价行为的实时投诉和潜在的不遵守报价的行为；确保对最优成交规则、买卖报价交叉的实时监控；调查在NASDAQ、OTCBB、Pinksheet等市场潜在的有操纵嫌疑的成交报告；确保委托执行规则和成交报告规则的遵守；执行市场反竞争行为的监察，包括书面骚扰、不当的委托成交、协同的报价或成交等。	对前100家最大的做市商实施每年至少一次的现场检查，重点在会员的日常运作，特别是交易行为和做市商义务履行是否规范上，包括检查会员对客户委托及交易账户的管理、核对会员交易报告是否真实、内部监控机制是否完善、交易资料有无妥善保存等；进行线上系统监控，主要是对会员申报的委托和成交数据进行统计、分析，发现交易违规行为并跟踪处理。	对做市商轻微的违规行为采用警告的处罚方式，指出其违规行为所在，并要求采取整改和防范措施；对中等程度的违规行为将由市场监管部中的法律小组提交给NASD的纪律事务办公室处理，处罚措施包括谴责、罚款、退赔、取消做市商资格等；对严重的违规行为，处罚措施是开除公司会籍和对个人实施终身行业禁入，并根据案件的性质分别移交给SEC或FBI等行政、执法机构。

资料来源：同表1。

综合表3的内容我们看到，所谓事后的行为监管，即调查与核实做市商的做市行为是否符合“三公”原则、是否履行了做市商的义务，并对违约行为进行处罚。在NASDAQ，实施上述监管的职能部门是市场监管部，该部门又下设不同的小组，如报价遵守小组（Firm Quote Compliance Section ）、交易行为小组（Trading Practice Section）、交易分析小组（Trading Analysis Section）、委托执行小组（Order Handling Section）、市场公平小组(Market Integrity Section)、交易与做市检查小组（Trading and Market Making Surveillance Section）、客户投诉小组（Customer Complaint Section）和法律小组。各小组之间不仅分工明确，而且互相紧密配合，保证了对做市商行为的实时监控。

五、小结

本文对国际资本市场中做市商制度的运行机制进行了研究和考察，本文的研究表明，做市商的业务本身决定了做市商是市场交易的承担者和交易的创造者，这就要求做市商必须由资本规模相对较大、资金回报周期要求较长的机构投资者承担；其人才实力、管理能力和研究能力等在是否能保证做市商履行做市义务的同时承担库存股票和市场价格变化带来的风险，也是做市商制度能否顺利运作的关键所在。正因此，一方面，一个完善的做市商制度的运行机制，由必要的事前资格审查、明确的事中义务要求和严格的事后行为监管组成；另一方面，这一做市商制度的运行机制又是动态的。见图1。

资格审查

义务要求

行为监管

 

图1：做市商制度的动态运行机制

图1中，资格审查意在使候选者具有相应的实力和良好的诚信经营记录来承担市场义务；义务要求则使做市商在相同且明确的规则下充分承担和发挥做市商的功能；行为监管则是做市商制度顺利运作的根本保障。图1还表明，对做市商的行为监管，既要监管其是否履行了做市商的义务和行为规范，同时也是对做市商资格的再审核——对违反义务要求的做市商取消其做市商资格，或对整改后重新达到做市商资格要求的恢复其做市资格等。这也正是做市商制度运行机制的动态性所在。

本文的研究进一步表明，做市商制度决非简单地一个做市商的名称或其双边报价功能，而是有其完整、动态的运行机制和具体的运作标准。这也就启示我们，类似于我国银行间债券市场中的“做市商”制度，充其量还只是一种“拟做市商制度”；同时也启示我们，做市商制度的引入，重要的是设计出完整、完善、且动态一致的做市商制度的运行机制，这是保证做市商制度所具有的独特功能得以充分发挥的根本性前提和机制保障。